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贵人鸟:二线品牌闯关 林氏家族IPO游戏

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【摘要】贵人鸟(专卖店),这个没有战略、经营混乱的二线服装品牌闯关IPO,正是一个活生生的中国资本市场故事范本。在产业层面,贵人鸟还在拓展营销网络和扩充产能的计划或者操....

 

  贵人鸟(专卖店),这个没有战略、经营混乱的二线服装品牌闯关IPO,正是一个活生生的中国资本市场故事范本。

  在产业层面,贵人鸟还在拓展营销网络和扩充产能的计划或者操作中,而这个行业已经进入了无解的去库存化泥淖,本土行业标杆李宁(专卖店)已经倒下,2012年李宁面临上市八年来第一次出现亏损。牵绊住李宁的,正是贵人鸟还在埋头盲做的。

  在战略层面,贵人鸟"从产品、市场和供应链管理等方面提升公司的核心竞争力,整合内外资源,不断优化产品结构、丰富产品品类"的描述,已经被远远落在这个行业领先者身后。

  在经营管理层面,技术研发、品牌经营乏力,优质人才流失。在行业领先者已经转身在研发、设计以及品牌经营上寻找出路时,贵人鸟的思路还囿于增开店面、扩大产能。

  这样一家企业,何以闯关IPO?家族控制的企业贵人鸟登陆资本市场的计划,不过是一个家族暴富的计谋。公布IPO计划以来,在战略和经营层面差强人意的贵人鸟不断暴露关联交易等败笔。

  公布《首次公开发行股票招股说明书》一年之久,过会至今也有10个月,贵人鸟仍未等到证监会批文。这段时间的行业变局,以及行业标杆李宁上市八年来的首次亏损和为此发动的变革,让贵人鸟的IPO之路备受考验。倘若贵人鸟已经上市,我们可以想象,这必将又是一个资本盛宴到剩宴的故事。

  贵人鸟能否在行业变局之中踏着领先者的踪迹后发制人,摆脱已经暴露的战略迷失、关联交易、家族造富游戏的IPO败笔,尚不可知。

  遭遇模式之变

  2013年新春伊始,贵人鸟福建晋江生产基地热闹非凡。贵人鸟的产能扩张步伐继续开展,至今,贵人鸟的新人招聘工作并未结束。

  贵人鸟试图借IPO之际,扩充产能和店铺扩张的计划。他们希望凭借IPO募资新建生产流水线,满足公司强劲的销售增长对产能扩张的迫切需求。

  但贵人鸟这个计划未及完全实施,整个行业已经发生巨变-领先者已经纷纷深陷泥淖,反思求变也已经开展。

  中国公认的运动服装企业领先者-李宁体育用品有限公司,率先跌入低谷。李宁在2012年的经营中,遭遇到了上市以来最大的困难。按其在2011年12月17日发出的预警公告,2012财年是李宁公司上市八年来的首次亏损。根据财报,2012年上半年李宁公司收入为人民币38.8亿元,净利润同比下跌85%至0.6亿元。

  李宁遭遇的是行业整体颓局。自2011年下半年以来,体育运动品牌的行业环境更加恶化。由于对该行业前景预期悲观,境内外投行已经下调特步、安踏等上市公司的评级。

  高库存是2012年服装企业普遍面临的困境。公开数据显示,2012年上半年,李宁、安踏、361度、特步、匹克等42家上市服装企业存货总量就高达483亿元。为了消化高库存,各服装品牌企业在2012年下半年掀起打折潮。

  当整个行业增速下滑并出现饱和迹象的时候,以批发为核心快速建立营销网络、抢占市场份额的业务模式,给李宁留下了隐患。在李宁业绩预警报告中,李宁的决策层同样看到问题所在-过度扩张导致经销商库存增加,对零售店铺的店效和盈利能力造成不利影响,并导致他们的现金流和财务状况持续恶化。

  贵人鸟,作为行业的二流企业,在战略制高点和自身发展阶段,都还处在观察、模仿行业领先者的阶段。但在行业局势改变,探路者遭遇障碍并做出重大战略调整之时,贵人鸟本有后发制人的优势。

  显然,贵人鸟的决策者并未意识到。

  告别高增长阶段

  贵人鸟经历过快速增长的阶段。截止贵人鸟公布招股书数据,贵人鸟总资产已经接近20亿元。

  尤其是招股书公布前三年,其业绩增长堪称迅速。2009年到2011年,贵人鸟3年的营业收入分别为60483.16万元、153499.55万元和264893.40万元。同时,2009年到2011年归属于公司股东的净利润则分别为7928.80、22238.42 万元和40784.08万元。

  鉴于前述服装行业整体变局以及行业模式之变,贵人鸟所依赖的发展模式已经无法继续支撑其未来的快速发展。

  事实也是如此。数据显示,贵人鸟的存货周转率从2009年的6.40次提高到2011年的9.44次,也就是存货周转天数由56天缩短至38天。但是公司2011年库存商品却较2010年末增加0.57亿元,增幅达65.68%.同时,2011年的库存商品更是高于2009年的库存商品4900.27万元。

  与此同时,贵人鸟身为外商投资企业,上市后可能面临所得税优惠到期的风险。贵人鸟2008年起开始享受国家两免三减半的税收优惠,2008年和 2009年期间免征所得税,2010年至2012年期间减半征收所得税,所得税税率为12.5%.2011年、2010年和2009年,所得税优惠占净利润比分别达到10.36%、14.85%和30.46%.

  在此之前,贵人鸟原本的高增长也并非具有竞争力的高质量增长,而是存有隐患。贵人鸟毛利率、应收账款周转率均低于行业平均值,单位面积销售收入及营业收入也与同业差距甚远。

  贵人鸟于2009年--2011年上半年期间,主营业务的毛利率分别为27.04%、31.95%及38.66%,虽然增长较快,但对比同以二、三、四线城市用户为目标客户群的361度、特步的毛利率都要低。以特步为例,其在2009年--2011年上半年期间毛利率分别为39.14%、40.65%和40.91%,而行业的平均值为38.62%、40.95%及41.86%,贵人鸟毛利率尚未达到平均水平。

  贵人鸟品牌零售终端的平效由2009年的4915.16元/平方米上升至2011年的7044.45元/平方米,单位面积销售收入虽有提升,但仍不及安踏、匹克和特步。2010年度运动鞋服行业代表企业安踏、匹克和特步的收入平效分别为8495.77元/平方米、7682.95元/平方米和7428.66元/平方米。

  向证监会和投资者公开的资料中,贵人鸟并未对该风险加以提示。不论贵人鸟决策层是否意识到,其高速增长阶段已经结束。

系统性风险

  行业发展到现在阶段,领先者经历着模式巨变之痛,贵人鸟却仍然沉浸在"落后业态"不能自已。

  依靠铺渠道、多开店带来水平式增长的模式遇到了瓶颈,到了一个临界点。行业中包括安踏、特步等在内的各大企业均开始缩减开店计划,拟采取更审慎的方向。以特步为例,特步2012年的店铺数量增长计划将由2011年的800--1000间,缩减至400间。

  贵人鸟2009--2011年品牌零售终端数由1847 家扩张至5067家,复合增长率65.63%.2011年内,贵人鸟在新开1306家零售终端的同时,又关闭了266家零售终端。

  贵人鸟的"全国战略店铺",未来必将成为鸡肋。而如今,贵人鸟过度依赖经销商的经营现状,已经暴露出巨大风险。

  贵人鸟巨资筹建店铺交经销商运营的安排,既不能摆脱经销商依赖,却又占压了公司宝贵现金,强化了公司在一种落后业态的错误方向。2010年以后,传统服装业态已普遍风声鹤唳,行业巨头的扩张目标都纷纷下调,过度强调终端数量的方式已经被各大运动鞋服生产商抛弃。2011年年底,安踏发布公告称已经检讨2011年的开店面计划,并拟采取更审慎的方向,2011年店面数量目标由原来的8200家调为7800--8000家。特步今年的店铺数量增长计划也将由去年的800至1000间,减少至400间。匹克体育据称下半年终端产品需求下降,将关闭10%分店。

  贵人鸟的"全国战略店铺"是贵人鸟拥有战略店铺的所有权或使用权,然后"将经营权交给当地经销商,意在加强与当地经销商合作,加强零售终端控制能力".

  为此,贵人鸟需要大量资本投入。这一行为被行业人士评论为战略思维错乱。

  贵人鸟经销商销售收入占比已经逐年提高,2011年已达到99.61%.其中前五大客户控制了其超过51%的销售收入,而第一大客户陈小春夫妇竟支配了其22%的销售收入。

  当然,贵人鸟高速增长的三年,正是依靠这些经销商的功劳。2011年度贵人鸟销售收入较2010年增长72.59%,净利润增长83.34%.这一数据远远超出大部分已经上市的同行,令人惊艳。但其增长的真实性以及持续性,却需要重新考量。

  在高速增长的同时,贵人鸟期末现金及现金等价物余额却较2010年减少,应收帐款却成倍增加,其增幅超越了销售收入和净利润的增幅。贵人鸟2009年到2011年度应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元。尤其是2011年应收账款净额占流动资产的44.22%.

  这种经销商模式导致的独立性和持续盈利性等巨大风险,持续存在。贵人鸟应收账款巨大,2011年5.9亿的应收帐款占流动资产超过44%,巨额存货跌价准备对利润将构成巨大威胁。

  贵人鸟相对有圈可点的业绩报告,也正是依靠这种风险模式提供。

  林氏家族的IPO游戏

  这样一家公司,上市背后的动机,值得深究。

  从贵人鸟的股权结构,我们可以窥见一二。贵人鸟集团持有公司股份比例为92.26%,亿兴投资持有公司股份比例为4.74%,贵人鸟投资持有公司股份比例为2%,弘智投资持有公司股份比例为1%.

  林天福通过贵人鸟集团间接控制贵人鸟92.26%的股份,为贵人鸟的实际控制人。贵人鸟第三大股东贵人鸟投资的实际控制人为林清辉、丁翠圆夫妇,林清辉系林天福的弟弟。贵人鸟的第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇,林思亮系林天福、林清辉的侄子。

  贵人鸟畸形的股权结构浮出水面--贵人鸟集团、贵人鸟投资、弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员,存在关联关系。林氏家族实际控制贵人鸟95.26%的股份,非林氏家族仅控制贵人鸟4.74%的股份。

  非林氏家族的亿兴投资之所以能持有贵人鸟股份,是在即将IPO冲刺的最后阶段,贵人鸟迫于证券监督的压力,突击引进投资人亿兴投资。亿兴投资成立于2010年6月22日,其股东为林国清(持股70%)和唐向荣(持股30%)。半年之后,亿兴投资就以18667.60万港元认缴增资额513.7654万港元。

  至今,亿兴投资除持有贵人鸟股权外,未开展其他业务。在亿兴投资突击入股成功后不到两个月,贵人鸟旋即改制为股份制公司。

  家族治理的弊端一直是贵人鸟IPO的软肋,其关联交易也是频繁出现。

  林国清至今任亿能投资有限公司董事长,唐向荣至今任威利国际贸易公司董事总经理。贵人鸟强调,林国清和唐向荣与贵人鸟实际控制人的家庭成员,以及贵人鸟的董事、监事和高级管理人员之间不存在关联关系。

  事实不如他们所言。林氏家族除了控股乐益鞋材、泰昌鞋材、晋江市万丰盛之外,还曾持有多家公司的股权,如济南飞腾、知足鞋业、贵人鸟轻工、知足鞋服、现代狼轻工等。贵人鸟关联公司的数量一度有18个,关联交易错综复杂。

  林天福的妹夫丁清控股的乐益鞋材,以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材,是贵人鸟的主要原料供应商。

  贵人鸟向乐益鞋材、泰昌鞋材关联采购总额占2009年至2011年期间当期鞋材采购总额的比例分别为2.45%、10.17%和6.68%,占比较高,对公司经营成果产生重大影响。然而,贵人鸟2010年度向泰昌鞋材采购鞋材价格均高于非关联供应商。比如PU鞋底,市场价仅为12.84元/双,而贵人鸟的采购价高达17.10元/双,是市场价的1.33倍。

  总结而言,林氏家族成员间接持有本公司合计95.26%的股份。公司董事会成员包括11名董事,其中6位独立董事,其余5名董事中有3人为林氏家族成员。如果林氏家族成员通过在董事会及管理层占据的席位,不当控制公司的人事安排、经营决策、投资方向、资产交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事项,则有可能给公司及其他股东利益带来损害。(中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心)